Несмотря на общепризнанный провал QE2, нас не удивит, если рано или поздно ФРС запустит очередную программу количественного смягчения, которую мы, вероятно, могли бы назвать QE3. Если это действительно произойдет, то, по нашему мнению, станет еще одной серьезной ошибкой, говорится в очередном инвестиционном бюллетене швейцарского частного банка Lombard Odier. С учетом наличия 1,7 трлн долл. США избыточных резервов денежной массы, и того, что в нормальной ситуации этот показатель должен составлять порядка 2 млрд долл. США, и, как следствие, возможностей предоставления дополнительного кредитования на 11 трлн долл. США, никак нельзя говорить об ограниченности ликвидности в экономике США.

К тому же отрицательные реальные процентные ставки подтверждают, чтоожидания в отношении инфляции уже достаточно высокие, в связи с чем ФРС едва ли стоит перед угрозой дефляции. Поэтому в условиях такого наплыва ликвидности и отсутствия риска дефляции QE3 не является адекватной мерой финансовой политики. Но что действительно остро необходимо в такой ситуации — это коренная реструктуризация долга. Совокупная задолженность на кредитном рынке США составляет 53,5 трлн долл. США, или 354% ВВП, что ненамного ниже максимума в 380%, зарегистрированного в марте 2009 года. 11 трлн долл. США, или 20% этого долга, приходится на задолженность домашних хозяйств по ипотечным кредитам.

У сектора домашних хозяйств США 4 трлн долл. США ОТРИЦАТЕЛЬНЫХ активов, и, что не удивительно, учитывая полное отсутствие мер, направленных на решение проблем платежеспособности, по сравнению с низшей точкой финансового кризиса ситуация не улучшилась. В экономике, где на долю потребления приходится 72% ВВП, столь значительное отрицательное значение чистой стоимости активов физических лиц являет собой неустранимое препятствие для экономического роста. Если количественное смягчение приведет лишь к временному росту цен на активы и к искажениям в распределении ресурсов, но при этом никак не повлияет на решение основного вопроса задолженности, «акционирование» долга стало бы шагом к устойчивому снижению доли заемных средств, столь необходимому для восстановления потребления, роста и занятости.

Для стабилизации отношения государственного долга США к ВВП на уровне порядка 100% потребуется долговременное ужесточение налогово-бюджетной политики в размере примерно 7% ВВП, которое приведет к значительному снижению текущего спроса и (если не будут приняты компенсирующие меры по стимулированию спроса частного сектора) вгонит экономику в своего рода нестабильную нисходящую спираль, что сегодня можно наблюдать во многих европейских странах. В таких условиях коэффициенты задолженности в действительности повышаются, а проблемы платежеспособности усугубляются!

Как показано в исследовании Альберто Алесины «Бюджетная корректировка: уроки новейшей истории» (Alberto Alesina, “Fiscal Adjustment: lessons from recent history”, Harvard, April 2010), сокращение текущих государственных расходов, обусловленное ужесточением налогово-бюджетной политики, приводит к уменьшению ожидаемого будущего налогового обязательства частного сектора, уменьшению вероятности риска дефолта и снижению стоимости капитала, которые ведут к повышению частного спроса и уменьшению коэффициентов задолженности, только тогда, когда частные хозяйствующие субъекты могут «ликвидировать разрыв» между более низкими текущими и более высокими будущими/постоянными доходами посредством компенсационного левериджа.

До тех пор пока сектор домашних хозяйств не будет освобожден от разрушительного бремени текущего ипотечного долга, нельзя себе представить, что этот разрыв будет ликвидирован, и меры, принимаемые для решения вопросов платежеспособности государства, только ухудшают положение дел: правительство попалось на «уловку-22».

Если говорить о Европе, то ее основная проблема та же, что и у США. Испания, например, мало чем отличается от США, и ей необходимо осуществить аналогичный процесс обмена долга на акции, с тем чтобы разорвать нерасторжимый круг ужесточения финансово-кредитной политики/замедления экономического роста/усугубления проблем платежеспособности. Вместе с тем, помимо вопросов структурной платежеспособности, стоящих перед большинством правительств, европейские банки располагают весьма ограниченными резервами в случае (к сожалению, весьма вероятном) убытков или даже дефолтов по суверенным обязательствам.

При любых обоснованных ответных мерах политики рекапитализация европейских банков представляется неизбежной. С учетом того что наш «флюгер» показывает высокую вероятность рецессии в США и что платежеспособность многих правительств (в основном европейских, но не только) стоит под вопросом, не говоря уже о проведении провальной политики в области ликвидности вместо активной политики повышения платежеспособности, мы по-прежнему будем занимать оборонительные позиции. Для того чтобы наш прогноз доходности рынков акций улучшился, нам потребуется какой-нибудь слабый намек на то, что чрезмерную задолженность физических лиц, которая до сих пор была защищена от реструктуризации под давлением медленно надвигающейся неплатежеспособности по суверенному долгу, намерены реструктурировать.

Пока же мы сохраняем наши оценки, согласно которым курсы акций будут ниже рынка, цена на золото — выше рынка, а долгосрочные государственные облигации останутся рискованным активом.